缩表 「美联储财政部协议」 降息，这就是沃什的「阳谋」

  撰文：杨宸

  ：华尔街见闻

  沃什认为美联储的资产负债表「过于臃肿且久期太长」，希望通过财政部发债配合，将美联储持仓从长期国债大幅转向短期国债，这将导致长短期国债期限溢价的走高，从而迫使美联储下调政策利率。

  据追风交易台，巴克莱（Barclays） 在其 2 月 10 日发布的利率研究报告中指出：

  为了在不引爆流动性危机的前提下降低美联储对市场的干预（Reduce the Fed's footprint），美联储可能会放弃追求资产负债表总额的下降，转而通过将到期债券再投资于短期国债，追求投资组合久期的下降。

  这种「以短换长」的策略看似仅仅是资产置换，实则将巨大的期限风险（Duration Risk）抛回给了私人市场。这将会导致市场对期限溢价的重新定价。

  而为了抵消长端收益率因供给冲击而大幅上行带来的金融环境收紧，美联储需要在短端政策利率上进行降息来平衡。报告核心逻辑为：

一、 现状不可持续：沃什眼中的「畸形」资产负债表

  截至 2026 年初，美联储的资产负债表规模约为 6.6 万亿美元，这一数字远超疫情前的 4.4 万亿美元和全球金融危机（GFC）前的 0.9 万亿美元。

  巴克莱指出，更让「鹰派」沃什无法忍受的是其结构：

  1、规模过大： 准备金余额接近 3 万亿美元，占银行资产的 12%。

  2、久期过长： 目前美联储持有国债组合的加权平均期限（WAM）约为 9 年，而 GFC 之前仅为 3 年。

  3、持仓结构失衡： 10 年以上期限的国债占比升至 40%，而 T-bills 仅占国债组合的 7%（GFC 前为 36%）。

  沃什已明确表示：「美联储臃肿的资产负债表……可以显著缩减。」他想要回到那个美联储对市场干预更小的时代。

二、 硬着陆的风险：为何不能简单粗暴地重启 QT？

  如果沃什想要通过简单的停止储备金管理购买（RMPs）或重启量化紧缩（QT）来缩表，风险极高。

  目前的银行体系运行在「充足准备金」框架下。银行对准备金的需求由流动性监管（LCR）、内部风险管理和支付需求驱动，这不是一条直线，而是一条非线性的难以预测的曲线。

  正如 2019 年 9 月回购危机所经历的，一旦准备金水平触及稀缺的临界点，融资市场压力将瞬间爆发。

  如果美联储强行缩减准备金，可能会在毫无预警的情况下将市场推向需求曲线的「陡峭部分」，导致隔夜融资利率飙升，引发去杠杆化恐慌，最终迫使美联储像 2020 年 3 月那样重新入场救市。这将与缩表的初衷背道而驰。

三、 沃什的「手术刀」：通过购买 T-bills 缩短久期

  既然不能简单地抛售资产，沃什的替代方案是缩短久期。

  巴克莱推演了一个核心策略：美联储不再将到期的票据 / 债券（Notes/Bonds）再投资于同类资产，而是通过二级市场将其再投资于短期国库券（T-bills）。

  未来五年内，美国约有 1.9 万亿美元的票据 / 债券到期。如果美联储执行此策略，五年后，其持有的 T-bills 将从目前的 2890 亿美元激增至约 3.8 万亿美元，占比达到国债组合的 60%。美联储投资组合的久期将从 9 年降至 4 年，接近 GFC 前的常态。

  这将极大地降低美联储资产负债表的利率风险，并为未来的政策操作留出空间。

四、 关键博弈：美联储与财政部的「新协议」

  这一策略能否成功，仍需要财政部配合。这就引出了沃什口中的「新协议」（New Accord）。

  情景 A：缺乏协调的「灾难」 如果美联储停止在拍卖中购买长期国债，而财政部为了填补缺口，选择向私营部门增加长期国债（Coupon）的发行：私营部门将不得不额外吸收约 1.7 万亿美元（10 年期等价量）的久期供给。

  这将导致长期美债供需失衡，大幅推高期限溢价（估计推高 10 年期收益率 40-50 个基点）。

  情景 B：必须达成的「默契」 最合理的路径是，财政部保持对私营部门的长期国债发行量不变，而是通过增发 T-bills 来满足美联储的新增需求。在这种情况下，私营部门持有的 T-bills 份额将稳定在 24% 左右。

  虽然财政部整体债务的平均期限会缩短（从 71 个月降至 60 个月左右），但这避免了市场的剧烈动荡。

五、 终局推演：更陡峭的收益率曲线与更低的利率

  巴克莱引用了美联储委员会工作人员在 2019 年的一项研究，得出了一个反直觉但至关重要的结论：投资组合久期的缩短，等同于变相的加息，因此需要通过降低政策利率来对冲。

  数据模型显示：

  1、期限溢价上升： 即便有财政部配合，市场也会预期在过渡期内久期供应增加，导致期限溢价上升。

  2、降息作为补偿： 研究指出，为了维持相同的宏观经济产出（通胀和失业率不变），如果美联储采取短久期投资组合，联邦基金利率需要比基准情形低 25 个基点至 85 个基点。

  巴克莱指出，沃什的资产负债表正常化是一个多年的过程。在这个过程中，投资者面临的将是：更高的回购风险溢价（由于美联储试图试探准备金底线）、更高的期限溢价（收益率曲线陡峭化）与更低的政策利率路径（为了抵消金融条件收紧）。

  对于投资者而言，这意味着要做多前端（押注降息幅度超预期），同时对长端保持谨慎（要求更高的风险补偿）。