美债：树欲静而风不止

  一边是暴涨的油价，一边是羸弱的就业。美联储最不愿意看到的情况，来了。

  3月初以来，10Y美债利率低点上行20bp。但是，相较于狂暴突进的油价而言，这点利率升幅并不算啥。从下图可以看到，美债通胀预期（Breakeven）的回升有点滞后，上行幅度与油价并不匹配。

  为啥美债没有充分反映油价上行的影响？笔者认为，主要有两点：

  其一，市场认为美伊战争-油价脉冲是短期的，终会回归。这种预期有迹可循，比如典型的流动性敏感资产——黄金，目前整个波动率曲面是扭曲的。短端（1W）持续升波，但中长端（3M）变化不大，甚至趋向降波。美债的定价也类似，市场对美伊冲突的理解还是偏向短期。

  其二，美债市场开始酝酿远端衰退预期。类似的事情在2008年也曾发生过，当时原油价格最高飙升至140美元，但美债利率到4.0%以上就不跟了，市场开始酝酿衰退预期。对应到本轮，高油价无疑也会催化衰退预期——外资行研究显示，油价每上涨1%，将拖累美国居民消费支出约0.06%。叠加美股分化与Private Credit的负面信息，衰退预期不无道理。

  以上讨论聚焦于当下，那么，未来怎么看？值得注意的是，中东局势变幻莫测，市场预期一直在变化。从目前Polymarket等博彩网站的定价看，市场逐步认识到美伊冲突正在拖进持久战——资金预测3月31日前美伊停战概率降至20%，5月中旬前停战的概率也仅60%左右。

  整体上，开战初期美军目标（3-4周速胜）成为泡影，现在的局势已经不是懂王TACO就能解决的了……而高企的油价可能不会是个尖顶，而是个具有粘性的圆顶。

  对应到资产策略，机会在哪里？笔者认为有几点：

  1、美债首推曲线平坦化策略。因为短端降息预期可能进一步收敛，甚至被打消；而长端利率会比较焦灼；

  2、外汇方面，推荐做多加元和美元。这俩都是典型的高油价受益标的。美元自身基本面其实很弱，但高油价对欧元、日元的冲击更大；

  3、贵金属方面，珍惜回调买入的机会。诚然，流动性收缩是现阶段黄金投资面临的主要风险，在美盘时段表现格外明显。不过这个市场还是有许多增量资金的，且长期逻辑非常硬，回调就是很好的配置机会。

  总结今天的分享：

  1、近期美债利率虽有所上行，但相较于狂暴突进的油价而言，美债的定价并不充分。这可能有两点原因：一是市场对美伊战争-油价脉冲的理解偏向短期，二是美债开始酝酿远端衰退预期；

  2、值得注意的是，中东局势变幻莫测，市场预期一直在变化。Polymarket定价信息显示，市场逐步认识到美伊冲突正在拖进持久战，现在的局势已经不是懂王TACO就能解决的了……

  3、资产的启示是什么？笔者以为，高企的油价可能不会是个尖顶，而是个具有粘性的圆顶。美债曲线或趋向平坦化，外汇推荐做多加元和美元，贵金属珍惜回调买入的机会。